Retour vers le Futur ?

L’année 2022 est achevée. Pour les investisseurs et leurs «fameux» portefeuilles 60/40 (60% Actions / 40% Obligations) elle restera comme l’une des années les plus destructrices. Sans doute attendent-ils avec impatience la forme de remise à zéro que constitue le début d’une nouvelle année.

Commentaire du Fonds
17 Jan 2023

L’année 2022 est achevée. Pour les investisseurs et leurs «fameux» portefeuilles 60/40 (60% Actions / 40% Obligations) elle restera comme l’une des années les plus destructrices. Sans doute attendent-ils avec impatience la forme de remise à zéro que constitue le début d’une nouvelle année.

Avant de se projeter sur 2023 un retour sur une poignée de chiffres marquants de l’année 2022 :

  • 9.1%: le chiffre atteint par l’inflation américaine (un record vieux de 40 ans).
  • 3.4%: le taux de chômage américain (un plus bas cette fois).
  • 284: le nombre de hausses de taux réalisées par les banques centrales en 2022 (dont 6 pour la Fed).
  • -13%: la performance d’une obligation à 10 ans américaine (la plus forte baisse annuelle).
  • 20%: l’écart entre la performance du MSCI World Value et celle du MSCI World Growth.

Poursuite de cette liste à la Prévert avec quelques constatations : Les matières premières sont la meilleure classe d’actifs pour la deuxième année consécutive même si – contre toute attente – le pétrole (référence WTI) termine l’année proche du niveau de début 2022. Tournons le regard vers les géographies plus lointaines: on constate que le marché de Hong-Kong a touché son plus bas niveau depuis 2009 tandis que le marché d’actions turques marque sa plus forte progression avec plus de 190% en devise locale. Que de records, que d’excès parfois…

Sur les marchés occidentaux le fil rouge qui relie la plupart de ces étonnants records est l’inflation. Jugée trop faible pendant de nombreuses années puis transitoire à partir de fin 2021 elle hante désormais le sommeil des banquiers centraux. CPI et PPI sont attendus avec une impatience teintée d’angoisse et dictent le comportement des marchés d’actions.

Gageons que ceci perdurera jusqu’à ce que les banquiers centraux n’affirment la trajectoire d’inflation maîtrisée. Devant ces incertitudes quel positionnement adopter? Depuis l’été on est revenu avec une exposition plus franche sur les obligations (en particulier sur les meilleures signatures et en USD) il nous semble qu’on est désormais correctement rémunéré malgré les incertitudes sur les niveaux pivot de la Fed.

Sur les actions en revanche on reste dans un entredeux à l’image de ce que sont les consensus pour 2023. Rarement ces consensus n’auront été aussi centrés sur le chiffre zéro :

0,3%: la croissance attendue en 2023 aux EtatsUnis, -0,1% la croissance attendue en Europe, Un petit 3%: la croissance des bénéfices par actions de part et d’autre de l’Atlantique. En un mot les marchés attendent une récession de très faible amplitude qui n’impactera que modérément les résultats des entreprises. C’est évidemment moins ambitieux que les prévisions habituelles mais si on adhère au scénario récessif on peut aussi craindre que l’impact sur les résultats d’entreprise ne soit plus significatif. Les marchés sont «prudents » sans être sur des niveaux de capitulation extrêmes. Pour nous une incitation à rester assez neutre en actions.

Une observation reste néanmoins encourageante: les années comme 2022 au cours desquelles actions et obligations baissent concomitamment sont assez rares. 13 occurrences seulement se sont produites en 150 ans ! * Dans l’année qui a suivi les obligations n’ont baissé que dans 2 cas sur 13 et les actions dans 3 cas sur 13… En ces périodes de navigation à vue savoir la statistique favorable est un réconfort qui nous aidera à renforcer l’exposition actions dans les mois à venir.

* Source: Les Cahiers Verts de l’Eco.

Point de vue Macro : 2023, un mauvais cru macro, mais pas une surprise en soi…

Croissance toujours robuste et inflation plus forte en 2022

A l’heure du bilan macro, plusieurs constats s’imposent. La croissance économique bien que robuste aura décéléré plus fortement qu’anticipée et l’inflation se sera révélée plus élevée qu’escomptée. Après le rebond spectaculaire de la croissance en 2021 qui avait suivi l’effondrement tout aussi spectaculaire de celle-ci lors de la pandémie de COVID, une décélération était attendue du fait d’un effet de base moins favorable, et d’un soutien budgétaire et monétaire moins fort attendu aux Etats-Unis.

Cette décélération a été plus marquée du fait des tensions inflationnistes fortes, du ralentissement induit par la remontée des taux un peu partout dans le monde et de la faible contribution de la Chine. Avec une croissance inférieure à 3.5%, cette dernière aura enregistré – hors année COVID – sa plus faible croissance des dernières décennies.

Il faut dire que son économie aura été minée à la fois par une crise immobilière majeure et les confinements à répétition qui ont touchés les grandes régions économiques. Bien que globalement amputé de moitié par rapport à 2021, la croissance économique mondiale se sera révélée robuste, la zone Euro croissant de manière surprenante au-dessus de son potentiel.

GRAPHIQUE 1: TAUX DE CHOMAGE TOTAL ET DANS L’INDUSTRIE DE LA CONSTRUCTION US (ECH. GAUCHE) VS. MISES EN CHANTIER (ECH. DROITE INVERSÉE)

Graph 1: US total and construction industry unemployment rates (left scale) vs. housing starts (inverted right scale)

Source: Bloomberg, Banque Eric Sturdza.

Sur le front de l’inflation, si des pressions avaient déjà commencé à se matérialiser fruit du rebond synchronisé de la demande post-COVID, d’injections massives de liquidité et des goulots d’étranglement crées par la disruption des chaines de valeur, cellesci se sont nettement accrues en 2022 à la faveur du conflit russo-ukrainien et de ses effets collatéraux sur les matières premières notamment.

L’inflation du prix des services et celle de la composante immobilière ont pris le relais aux Etats-Unis dans un contexte où en dépit du ralentissement économique le marché de l’emploi reste étonnamment robuste, mais devrait être rattrapé en 2023 par le ralentissement de l’activité immobilière l’année prochaine (cf. graphique 1)…

Qu’attendre sur le front de la croissance et de l’inflation?

Sur le plan économique, malheureusement pas grand-chose. La croissance économique devrait tangenter vers zéro à la fois aux Etats-Unis et en Zone Euro. Dans ce contexte, le risque de récession reste élevé en zone Euro du fait des effets induits de la crise énergétique, et aux Etats-Unis (un peu moins) où le ralentissement reflète l’action «hawkish» de la FED.

A noter, si ce risque est élevé, il semble largement pris en compte dans les scénarios. Avec la fin annoncée des politiques zero-Covid, la croissance de la Chine et par extension en Asie devrait mécaniquement réaccélérer, un phénomène que les autorités chinoises pourraient accompagner à contre-courant des économies développées par un surcroît de relance budgétaire et monétaire. Certainement une bonne raison d’espérer en 2023 mais plutôt en 2de partie une fois l’immunité collective atteinte…

Avec la poursuite du ralentissement économique, l’autre raison pourrait être la poursuite de la désinflation entamée depuis quelques mois, encore faudrait ’il pour cela qu’un rebond chinois trop rapide et violent ne vienne relancer les pressions sur les matières premières dont la baisse récente avait servi de principal catalyseur de la désinflation.

Si du fait du ralentissement économique et des effets de base, la poursuite de la désinflation est largement dans les cartes, le niveau sur lequel cette inflation atterrira reste quant à lui très incertain et la cible de 2% des banquiers centraux risque bien de rester hors de portée en 2023.

L’année 2023 pourrait donc se définir en miroir de 2022 : une croissance nulle ou presque en zone Euro et aux Etats-Unis avec un risque récessif prononcé, une Chine qui réaccélère et une inflation qui décroît sans pour autant revenir sur son niveau d’avant crise du COVID. Si la macro est moins réjouissante, les perspectives sur les marchés financiers pourraient s’avérer différentes, les attentes des investisseurs n’étant pas les mêmes et l’ajustement des portefeuilles réalisé en 2022 étant passé par là.

Encore une fois, le facteur géopolitique – tensions accrues entre la Chine et les Etats-Unis, Taiwan, un apaisement dans le conflit russo-ukrainien, etc. – pourrait jouer encore le rôle de «joker» et requérir une bonne dose d’adaptabilité!

Marchés de taux : L’année 2023 a commencé le 20 octobre.

L’emploi ne faiblit pas, la Fed non plus

Les chiffres de l’emploi publiés début décembre ont été, une fois de plus, impressionnants de robustesse avec 263000 créations d’emplois. Le taux de chômage stable à 3.7% va permettre à la Fed de poursuivre sa politique de resserrement monétaire. Certes, le rythme risque de diminuer légèrement, mais la pause tant attendue n’est sûrement pas pour tout de suite.

Les craintes de franche récession, toujours très élevées en zone euro, sont en train de diminuer aux Etats-Unis et bon nombre d’experts entrevoient désormais un scénario à mi-chemin entre atterrissage en douceur et «mild recession». L’inflation est en léger recul; le PCE Deflator, particulièrement scruté par la Fed, est passé de 6.3% (révisé) à 5.5% tandis que le PCE Core a diminué, comme attendu, de 5.2% à 4.7%.

La décrue est lente et décevante après un resserrement monétaire d’une telle ampleur marquée notamment par quatre hausses de taux de 75bp consécutives. Emploi robuste et inflation encore trop élevée vont donc inciter la Fed à maintenir une politique plus hawkish qu’anticipée par les marchés. Gare à la gueule de bois des lendemains de fêtes.

Trop tôt ou trop tard

Le rebond tant attendu des marchés obligataires a véritablement commencé le 20 octobre dernier pour atteindre des niveaux encore inespérés début septembre. Les spreads de crédit ainsi que les taux souverains atteignent aujourd’hui des niveaux moins attrayants.

Les marchés de taux sont allés un peu trop vite et un peu trop loin et s’il faut sensiblement augmenter nos expositions crédits et duration dans nos portefeuilles, le moment est sans doute moins opportun. Il fallait le faire avant le 20 octobre ou sinon attendre une correction début 2023.

Fin d’année 2022 il semble surtout urgent de ne rien faire malgré un dernier rebond (timide) des taux, déclenché par deux événements. En premier lieu, le ton très hawkish de Christine Lagarde à l’occasion du dernier meeting de la BCE a pris les marchés à revers.

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La décision de la BoJ d’élargir soudainement la bande de fluctuation des emprunts JGB dans sa politique de Yield Curve Control a fait rebondir brutalement les taux longs nippons, entraînant dans leur correction les taux allemands.

Ensuite, la décision de la banque centrale japonaise (BoJ) d’élargir soudainement la bande de fluctuation des emprunts gouvernementaux JGB dans sa politique de Yield Curve Control a fait rebondir brutalement les taux longs nippons, entraînant dans leur correction les taux allemands et américains (mais pas suffisamment pour qu’ils redeviennent attrayants).

2023, année des marchés obligataires ?

Théoriquement, les marchés de taux sont partis pour connaître une embellie (potentiellement spectaculaire) en 2023. Ce rebond tant attendu dépendra de quatre éléments :

  • les niveaux de clôture au 31 décembre 2022.
  • la vitesse de décrue de l’inflation.
  • la montée en puissance des craintes de récession, puis de la récession elle-mêmel.
  • le risque d’erreur de politique monétaire des banques centrales (BCE et Fed dans une moindre mesure).

Enfin, c’est l’évolution des taux réels qu’il faudra surveiller par-dessus tout car c’est d’elle que dépendra le comportement des marchés obligataires mais également de tous les autres marchés.

Marchés actions : Santé, Bonheur et Réussite pour l’investisseur actions!

A l’heure de faire les comptes en cette fin d’année riche en émotions, nous anticipons une année 2023 toujours volatile sur fond de ralentissement de l’économie mondiale. La sélectivité et la diversification resteront les maîtres mots pour naviguer dans cet environnement incertain sur le plan économique et géopolitique.

Certaines entreprises se positionnent d’ores et déjà pour faire face à une conjoncture économique difficile, notamment dans le secteur industriel. Les coûts de l’énergie plus élevés, spécialement en Europe ainsi que le main d’œuvre moins abondante (aux Etats-Unis notamment) engendrent des pressions directes sur les marges en particulier dans le domaine de la transformation (chimie, plastique, métaux…) à forte consommation énergétique. Toutes les entreprises n’auront pas la possibilité de répercuter ces augmentations sur leur prix de vente et la lutte sera donc forte pour tenir les parts de marché sur le plan national et international.

Alors que le risque d’une récession demeure particulièrement élevé et que son ampleur, sa durée potentielle et ses répercussions éventuelles demeurent à ce stade encore plus incertaines, un souffle d’optimisme est tout de même bien présent et porté par une demande qui reste globalement robuste et des provisions énergétiques que ce soit en matière de réduction de consommation ou de politiques de stockage rassurantes. Les gouvernements européens ont été suffisamment réactifs depuis le début de cet été pour diminuer fortement le risque de pénurie, en tout cas pour cet hiver et alors que nous entrons dans le vif du sujet aidés en cela par des températures hivernales relativement clémentes.

Quant à l’inflation, elle semble avoir atteint un point haut. L’année 2023 devrait être plus conciliante en terme de hausse de prix même si certaines mesures ont un effet retardateur comme le plafonnement provisoire du prix de l’électricité dans différents pays européens ; mesures qui devrait disparaitre au cours du premier trimestre 2023.

Le secteur tertiaire n’est pas épargné et les entreprises se préparent à des difficultés aussi liées à la hausse des taux d’intérêts comme par exemple le marché de l’immobilier.

Les entreprises Suisses quant à elles doivent composer avec un franc fort qui pourrait impacter négativement leurs exportations et profitabilité l’année prochaine s’il reste sur un niveau aussi élevé contre l’euro notamment. Cela pourrait affaiblir certaines sociétés et les rendre moins compétitives sur le plan international malgré leur positionnement de leader et leur grande qualité. Leurs cours de bourse anticipent déjà ces effets et la cotation semble aujourd’hui intéressante et rassurante du point de vue des valorisations.

Du côté de la Chine, les mesures gouvernementales Anti Covid sont redessinées mais à l’heure où nous écrivons ces lignes, le nombre de cas flambe et pourrait déranger une fois de plus la réouverture du pays. Cette hausse figurante de nombre de cas Covid inquiète aussi l’Europe qui craint des répercutions sanitaires importantes alors que le gouvernement Chinois vient tout juste de sonner la fin de la quarantaine obligatoire à l’arrivée sur son territoire.

Graphique 2 : S&P500 P/E ratio (ech. droite) vs EPS (ech. gauche)

Graph 2: S&P500 P/E Ratio (RHS) EPS (LHS)

Source: Bloomberg, Banque Eric Sturdza.

Graphique 3 : STOXX600 P/E (ech. droite) ratio vs EPS (ech. gauche)

Graph 3: STOXX Europe 600 P/E Ratio (RHS) EPS (LHS)

Source: Bloomberg, Banque Eric Sturdza.

Nous restons convaincus que la Chine sera un moteur de croissance majeur et la levée de certaines mesures restrictives conforte notre positionnement, au-delà des effets actuels et temporaires liés à la hausse du nombre de cas Covid.

Le niveau d’épargne des Chinois a fortement augmenté depuis 3 ans du fait des fermetures successives et des difficultés rencontrés par le consommateur. Cela constitue un soutien positif et rassurant. En effet, la consommation des ménages devrait constituer un facteur important de la croissance Chinoise à partir du moment où le sentiment et la confiance s’amélioreront, tout comme nous avons pu le vivre dans les pays occidentaux en sortie de pandémie avec des épisodes de « revenge shopping ».

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Nous restons convaincus que la Chine sera un moteur de croissance majeur et la levée de certaines mesures restrictives conforte notre positionnement, au-delà des effets actuels et temporaires liés à la hausse du nombre de cas Covid.

Le Japon représente également une opportunité d’investissement tant les actifs y sont peu chers et la dynamique économique à contre-courant du reste du monde. Le Japon pourrait revenir fortement sur la scène mondiale et bénéficier d’effets de substitution, alors que la puissance de la machine industrielle allemande semble mise à mal.

En attendant une clarification du scénario économique et/ou un reset des attentes bénéficiaires (cf. graphique 2 et 3), les investisseurs sont aujourd’hui rémunérés sur les placements obligataires de qualité y compris en EUR et peuvent «patienter » avant un redéploiement vers les supports actions. Dans cet environnement complexe, les stratégies actions comme le Long Short et les solutions d’investissement asymétriques ont déjà démontré tout leur intérêt en 2022 et devraient continuer à apporter de la valeur dans les portefeuilles en 2023.

Pour naviguer dans cet environnement nous restons prudents sur les actions comme en témoigne notre récente opération de couverture partielle de notre exposition aux actions américaines. Si le risque de récession demeure élevé en Europe, les valorisations des entreprises nous semblent mieux refléter la situation complexe à laquelle nous faisons face et paraissent plus «dérisqués» que celles outre-Atlantique. En revanche les attentes de résultats pour 2023 nous semblent encore trop optimistes et ne pas intégrer suffisamment ce risque récessif… Une bonne raison de rester prudent en ce début d’année.

Contributeurs : Edouard Bouhyer (CAIA – CIO), Marc Craquelin (Senior Advisor, Banque Eric Sturdza), Jérémy Dutoit (Responsable Advisory, Banque Eric Sturdza), Pascal Perrone (Gérant senior obligataire) and Eric Vanraes (Responsable Gestion Taux).

Le document PDF original de la newsletter de 1er trimestre 2023: « Retour vers le Futur? » de la Banque Eric Sturdza est téléchargeable ici.

Comme toujours, nous invitons les investisseurs et les investisseurs potentiels à nous contacter s’ils souhaitent comprendre notre point de vue sur la situation actuelle et les positions détenues dans les portefeuilles.

Adam TurbervilleAdam Turberville
Directeur
+44 1481 742380
a.turberville@ericsturdza.com

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