Récession ou pas ?

Rarement un début d’année n’aura été aussi mauvais pour la gestion diversifiée entre des marchés actions mondiaux en baisse de près de 12.5% et des segments obligataires qui affichent leurs pires performances des 30 dernières années, inflation et remontée des taux obligent. Après un début de mois chahuté sur fond de craintes sur la croissance mondiale et d’enlisement du conflit russo-ukrainien, les marchés se stabilisent en fin de mois et parviennent à se reprendre quelque peu. La logique de «flight to quality» qui favorise les actifs refuges comme les obligations d’état peine à se matérialiser dans un contexte aussi inflationniste.

Commentaire du Fonds
20 Juin 2022

Rarement un début d’année n’aura été aussi mauvais pour la gestion diversifiée entre des marchés actions mondiaux en baisse de près de 12.5% et des segments obligataires qui affichent leurs pires performances des 30 dernières années, inflation et remontée des taux obligent. Après un début de mois chahuté sur fond de craintes sur la croissance mondiale et d’enlisement du conflit russo-ukrainien, les marchés se stabilisent en fin de mois et parviennent à se reprendre quelque peu. La logique de «flight to quality» qui favorise les actifs refuges comme les obligations d’état peine à se matérialiser dans un contexte aussi inflationniste.

Début Mai, la FED aura délivré sa 2e hausse de taux et dressé les contours de sa politique de réduction de son bilan. Sur le front des taux courts, si Jérôme Powell a écrarté le principe d’une hausse de taux de 75 points de base, il s’est montré déterminé dans son intention: 50bp en juin, 50bp de plus en Juillet et 50bp probablement encore en Septembre. En l’espace de quelques mois, les taux courts en USD devrait remonter à 2%.

Au travers des FED Fund futures, les anticipations de rendement laissent entrevoir:

  1. une baisse des taux dès 2024 en réaction à une possible récession,
  2. un possible pic de l’attitude «hawkish» de la FED.

Il faut dire qu’elle pourrait être aidée pour le 2nd point par un tassement des pressions inflationnistes au S2. En dépit du maintien de prix élevés de l’énergie, la normalisation des effets de base laisse déjà entrevoir une diminution de sa contribution dans la hausse des prix à la consommation. Il en va de même pour celle des véhicules d’occasion. Avec le conflit russo-ukrainien, la flambée des prix alimentaires pourrait rendre plus longue et moins importante la décrue.

G1: INDICE OBLIGATAIRE BLOOMBERG GLOBAL AGGREGATE USD – PERFORMANCES PAR ANNÉES CALENDAIRES
G1: INDICE OBLIGATAIRE BLOOMBERG GLOBAL AGGREGATE USD – PERFORMANCES PAR ANNÉES CALENDAIRES

Source: Bloomberg, Banque Eric Sturdza, base 100 au 1er janvier 2022.

Entre craintes inflationnistes et resserement monétaire agressif, c’est bien le spectre d’une récession qui hante les esprits des investisseurs. Si un tel scénario semble prématuré pour 2022, la probabilité de voir celui-ci se materialiser en 2023 augmente et il semble difficile d’échapper tout au moins à un ralentissement économique marqué l’année prochaine. Ces craintes semblent justifiées car chacun des épisodes récessifs de l’après guerre a coincidé avec un recul des marchés actions (baisse du S&P500 de l’ordre de 30% en moyenne ).

Il est aussi intéressant de noter que les épisodes baissiers sur les marchés boursiers ont précédé la récession de 5 mois en moyenne et quils ont également été suivis de fort rebonds. Les marchés financiers ont commencé à s’ajuster et à refleter dans leurs prix ce risque de ralentissent marqué de l’économie, autant de raisons de ne pas désepérer de la classe d’actifs actions, de rester sélectifs tout en continuant de travailler sur le «mix » en portefeuille.

Côté obligataire, avec un pic atteint sur les attentes de remontée des taux courts et un possible tassement des pressions inflationnistes, certains segments obligataires redeviennent intéressants: c’est le cas du le segment de la dette Investment Grade en USD de maturité intermédiaire (3 à 5 ans) qui redevient attractif dans une optique de portage et de rendement nominal.

Du côté des valeurs technologiques et/ou de croissance, celles-ci ont fortement corrigées impactées initiallement par la remontée des taux longs et dans un 2nd temps par celles sur leur capacité à être profitable et survivre un environnement récessif. L’exemple le plus flaggrant est celui des valeurs du Nasdaq 100 dont plus de la moitié a baissé de plus de 50% depuis leurs points hauts.

Après les excès d’hier, génération de free-cash et croissance profitable doivent être au rendez-vous… S’il est encore trop tôt pour envisager un retour généralisé sur ce secteur, l’attrait en stock picking ou via des structures asymétrique pour certains thèmes de croissance séculaires (paiement digital, cloud computing) pourrait être renouvelé en particulier après un reset de valorisation et dans une environnement marqué par un ralentissement de la croissance.

Dans un environnement où la visibilité demeure réduite, nous restons sur l’approche prudente esquissée les mois précédents : renforcement des axes de diversification géographique et par styles sur la poche actions, focus accentué au sein de la part obligataire sur le portage et gestion tactique des actifs de couverture et des devises.

G 2: RÉCESSIONS AUX ETATS-UNIS DEPUIS L’APRÈS-GUERRE ET PERFORMANCES DU S&P 500
Graph 2: US recessions since the post-war period and S&P 500 performance

Source: NBER, Bloomberg, Banque Eric Sturdza.

Marchés de taux – Changement de tendance


+75bp, la Fed l’a fait!

En relevant ses taux de +50 points de base et en ajoutant 47.5 milliards de Quantitative Tightening (QT) afin de réduire la taille de son bilan, la Fed a, selon nous, bien procédé à un resserrement monétaire équivalent à 75bp le 4 mai. Nous sommes quasiment assurés de voir deux tours de vis supplémentaires de 50 points de base les 15 juin et 27 juillet. Quant au QT, les 47.5 milliards mensuels passeront à 95 en septembre. Les derniers chiffres de l’emploi ne vont pas freiner les ardeurs de la banque centrale et cette dernière peut légitimement estimer qu’elle a carte blanche, soutenue également par les bons résultats des entreprises et une croissance relativement soutenue.

Mais pour combien de temps ? L’inflation américaine a déçu les marchés. Les prix ont encore grimpé de +0.3% en mensuel contre +0.2% attendu et de +0.6% au lieu de +0.4% hors alimentation et énergie. La Fed va donc mettre les bouchées doubles car elle a besoin de résultats tangibles à l’approche des Mid-Terms.

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Les crédits Investment Grade en USD redeviennent incontournables : des portefeuilles notés A/BBB à maturité 4-5 ans offrent un rendement brut supérieur à 3.5%.

Nous entrevoyons donc le risque d’assister à une surenchère au sein du FOMC avec comme résultat une récession plus forte et plus rapide. D’ailleurs, Jerome Powell n’a pas spécialement tenu à nous dissuader en admettant que la Fed va faire tout son possible pour que cette politique anti-inflation soit compatible avec un atterrissage en douceur de l’économie US. Il a ajouté qu’il n’y avait aucune garantie qu’elle y parvienne et que la récession soit évitée. Nous sommes prévenus.

Treasuries, crédits, hybrides, l’embarras du choix

Parmi les phases de marchés qui nous intéressent le plus, il en est une qui en train de refaire surface. Il s’agit d’une espèce d’alignement de planètes entre macroéconomie, analyse technique et comportement des investisseurs. Aujourd’hui, la macroéconomie nous dit que le risque de récession est grandissant alors que tôt ou tard, l’inflation reculera.

L’analyse technique nous prévient que nous sommes potentiellement au début d’un changement de tendance : le bear market taux pourrait vivre ses derniers instants. Enfin, les investisseurs s’intéressent de nouveau aux marchés obligataires avec un appétit que nous n’avions plus revu depuis 2009 (sauf peut-être en mars-avril 2020 avec la crise du Covid).

Trois opportunités d’investissement majeures s’offrent à nous. En premier lieu, la duration pure à travers les US Treasuries n’est plus un marché à éviter à tout prix. Nous avions fortement réduit la voilure en début d’année en diminuant significativement notre duration mais en mai, nous sommes passé en mode neutre puis légèrement surpondéré.

Ensuite, les crédits Investment Grade en USD (re) deviennent incontournables: des portefeuilles corporates notés A/BBB à maturité 4-5 ans offrent désormais un rendement brut supérieur à 3.5%. Enfin, les dettes hybrides d’entreprises (hors secteur bancaire) en euro atteignent des rendements très attrayants, proches de 5%.

En conclusion, il serait téméraire d’affirmer que nous avons atteint les pics de taux sur tous ces marchés mais le temps de reconstruire des positions est venu.

 

Marchés actions – Des Cours aux Bénéfices

Les marchés boursiers demeurent sous pression, alors que les investisseurs continuent de digérer les actions et le discours de la Réserve fédérale destiné à lutter contre l’inflation. Les premiers signes indiquant un ralentissement de l’économie commencent à apparaître, soulevant la question contre-intuitive de savoir si nous entrons dans un marché où «les mauvaises nouvelles sont des bonnes nouvelles». Autrement dit, le resserrement financier actuel ralentit-il l’économie et tempère-t-il la dynamique inflationniste suffisament, ce qui serait de nature à atténuer la pression sur les valorisations du marché des actions ?

Tout d’abord, nous serions tenté de dire que les premiers signes d’une stabilisation de l’inflation apparaissent dans certaines catégories. Le logement, avec des ventes de maisons neuves nettement inférieures aux attentes, alors que les logements en construction atteignent des sommets depuis 20 ans, montre des signes de pic – les taux hypothécaires à 30 ans, qui sont passés de 3,3% à 5,3% depuis le début de l’année, ont certainement eu un impact.

Avec les actifs financiers des ménages américains qui ont atteint leur plus forte proportion d’actions depuis des décennies, l’effet de richesse a joué à plein mais est probablement en recul séquentiel, laissant les pressions inflationnistes provenant d’une accélération des dépenses discrétionnaires sur une tendance à la baisse. Alors que l’emploi, un indicateur économique retardé, reste fort, nous commençons à voir au travers d’anecdoctes les signes d’un renversement de tendance dans ce qui était les segments réputés les plus « chauds », y compris la technologie. Bien que pas nécessairement représentatif, il est tout de même instructif de constater que certaines des grandes entreprises technologiques et non des moindres commencent à annoncer des gels d’embauche voire des licenciements. Il s’agit d’une tendance qui se répand dans le monde des « startups » qui réduisent leurs budgets et leurs ambitions de croissance.

Enfin, pour brouiller encore un peu plus le tableau, les prix de l’énergie et des produits alimentaires demeurent élevés ou en progression et continuent de perturber l’équilibre général des prix, en raison de problèmes liés aux chaines d’approvisionnement, citons par exemple les goulets d’étranglement du raffinage. Dans le cas de l’énergie, il est cependant difficile d’imaginer que les comparaisons d’une année sur l’autre restent sur la trajectoire actuelle dans un contexte de ralentissement de la croissance du PIB global, ce qui contribue à notre conviction que les lectures inflationnistes aux EtatsUnis sont probablement proches du pic.

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Alors que les multiples pourraient être maintenant justes sur la base des bénéfices attendus, un véritable ralentissement de l’économie obligerait à revoir les bénéfices à la baisse.

Cela suffira-t’il à atténuer la pression sur les valorisations des marchés d’actions? Comme nous l’avons évoqué dans nos commentaires précédents, la correction actuelle a jusqu’à présent été essentiellement un ajustement du prix, ou de la valorisation, des actifs financiers, dicté par une hausse des taux d’intérêt. Pour le segment des entreprises les plus chèrement valorisées cet ajustement a été spectaculaire. Toute amélioration du côté des taux d’intérêt, comme nous l’avons vu ce mois-ci, devrait donc théoriquement aider.

La nuance est, selon nous, que le ralentissement en cours de l’économie par le resserrement monétaire déplace le débat vers le «B» du ratio « Cours/Bénéfices ». En d’autres termes, alors que les multiples pourraient maintenant être justes sur la base des bénéfices actuels attendus, un véritable ralentissement de l’économie obligerait à revoir les bénéfices à la baisse.

Nous pensons que ce discours est l’une des principales forces à l’origine de la baisse des marchés boursiers notamment de début mai, en raison de la sensibilité des marchés aux annonces de résultats de Target, qui a enregistré un ralentissement de ses ventes et une compression de ses marges, et de ceux de Snap, qui a enregistré une baisse significative de ses revenus publicitaires par rapport à ses propres estimations.

Bien que des défis subsistent sans aucun doute, nous trouvons des raisons d’être optimistes. Tout d’abord, si nous n’avons sans doute pas assisté à une capitulation forcée et complète au cours de la baisse actuelle, de nombreux groupes de valeurs semblent atteindre des niveaux de survente. En tant que groupe, le secteur de la Biotechnologie s’est rarement négociée à un niveau de valorisation aussi bas, avec un nombre record de sociétés se négociant en dessous de leurs niveaux de liquidités selon les experts. Les logiciels américains, qui se négociaient au-dessus de 15 fois les revenus il y a seulement quelques mois, sont maintenant largement revenus à la moyenne à long terme de 5-6 fois les revenus.

Les opérations d’arbitrage de fusion de qualité voient les spreads atteindre des niveaux rares.

En conclusion, alors que le cycle des bénéfices prend le pas sur les valorisations, nous considérons que l’environnement se rapproche des niveaux où les stratégies defensives et de stock picking focalisés sur les valeurs de qualité pourraient commencer à offrir un rapport risque/rendement suffisamment attractif pour inviter à rééquilibrer la répartition des actions.

Contributeurs: Marc Craquelin, Eric Vanraes, Pascal Perrone, David Haynal and Edouard Bouhyer.

As always, we invite investors and prospective investors, to contact us should they wish to understand our views on the current situation and the positions held in the portfolios.

Adam TurbervilleAdam Turberville
Director
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