Vers une nouvelle guerre froide ?

Après avoir nié avoir des volontés expansionnistes sur l’Ukraine, Vladimir Poutine s’est décidé à intervenir militairement en Ukraine le 24 février 2022. Quelques jours seulement après avoir reconnu les républiques séparatistes du Donbass, les troupes russes à l’heure où nous écrivons, font le siège de Kiev Dans des circonstances aussi dramatiques, nos premières pensées et notre sympathie vont aux populations ukrainiennes déjà durement affectées par ce conflit.

Commentaire du Fonds
3 Mar 2022

Après avoir nié avoir des volontés expansionnistes sur l’Ukraine, Vladimir Poutine s’est décidé à intervenir militairement en Ukraine le 24 février 2022. Quelques jours seulement après avoir reconnu les républiques séparatistes du Donbass, les troupes russes à l’heure où nous écrivons, font le siège de Kiev Dans des circonstances aussi dramatiques, nos premières pensées et notre sympathie vont aux populations ukrainiennes déjà durement affectées par ce conflit.

Un faible impact économique mais des impacts sectoriels importants et localisés

Le poids économique de la Russie et de l’Ukraine demeure relativement limité à l’échelle mondiale avec respectivement moins de 2% et de 0.2% du PIB mondial. Avec 2.5% des échanges de l’Union Européenne, La Russie ne représente que le 15ème partenaire commercial de l’Union Européenne (UE) et le 5ème hors commerce intra-UE. A contrario, l’Europe menée par l’Allemagne est le premier partenaire commercial de la Russie, représentant 36.5% de ses importations et 42% de ses exports.

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Il est vrai que les hausses de taux semblent des armes peu efficaces contre un choc d’offre, au risque de voir les pressions inflationnistes perdurers.

Cette co-dépendance explique que si les actifs russes ont été les premiers et les plus fortement touchés (-33% pour l’indice russe MOEX sur la séance du 24/2), les marchés européens parmi les autres marchés mondiaux parmi les plus impactés. Sans surprise, les valeurs européennes avec un nexus russe (autos, matières premières, énergie, banques) sont durement touchées.

Tableau 1 : MATIÈRES PREMIÈRES – IMPORTANCE DE LA RUSSIE ET L’UKRAINE

Blé La Russie et l’Ukraine représentent 29% des exportations mondiales.
Mais L’Ukraine est dans les 4 premiers producteurs mondiaux avec 4.5 mln t par mois.
Gaz Naturel La Russie est le principal fournisseur de gaz à l’Europe avec 45% des importations de gaz de l’UE.
Pétrole Avec 10.5 mln de barils/j, la Russie est le 3e producteur mondial et un exportateur important avec 25% des importations européennes.
Or 3e producteur mondial avec 10% de la production minière.
Palladium Plus grand producteur mondial avec 2.6mln d’onces extraites soit 40% de la production mondiale.
Platinum Production de 640’000 onces soit 10% de la production minière totale.
Titanium La Russie produit 27 000 t et l’Ukraine 5400t, soit l’équivalent de 15% de la production mondiale.
Nickel 7% de la production minière mondiale.
Alumium 6% de la production mondiale.

Source: Reuters, Banque Eric Sturdza.

Le risque d’un choc d’offre sur les matières premières

C’est sur le plan des matières premières qu’un choc d’offre pourrait être le plus à craindre, compte tenu de l’importance de la Russie et de l’Ukraine dans une moindre mesure dans l’offre mondiale (cf. tableau 1). En premier lieu, ce sont les marchés de l’énergie qui sont le plus à risque : Avec près de 10.5mln de barils/jour, la Russie est le 3e producteur mondial et le 2nd pour le gaz naturel. Une possible perte totale ou partielle de la production russe s’avérerait critique au moment où les marchés énergétiques sont sous tension avec un rebond de la demande post COVID et une offre contrainte (quotas de production de l’OPEP+, manque d’investissements, transition énergétique).

Il n’est d’ailleurs pas anodin que les premières sanctions aient épargné le secteur énergétique russe qui constitue à la fois le principal canal d’approvisionnement de certains pays européens et la principale source de revenus de la Russie. En dépit d’un coup de chaud, les sanctions limitées et la possibilité de voir les Etats-Unis taper dans les réserves stratégiques ont permis d’éviter l’embrasement à présent.

Tableau 2: EVÈNEMENTS GÉOPOLITIQUES ET PERFORMANCES DU S&P500

TABLEAU 2: EVÈNEMENTS GÉOPOLITIQUES ET PERFORMANCES DU S&P500

Cette crise a le mérite de relancer la réflexion stratégique autour de l’indépendance énergétique européenne, une réflexion déjà entamée dans certains pays comme au Royaume-Uni et en France, mais compliquée pour l’Allemagne, tributaire du gaz russe pour la moitié de ses importations de gaz et qui faute de terminal gazier ne peut espérer le substituer par du gaz liquéfié dans l’immédiat.

Et après ?

Les crises géopolitiques ne sont tristement pas des évènements rares et isolés. Avec le recul, l’analyse de l’impact de ces évènements sur les marchés financiers au cours des 70 dernières années met en lumière plusieurs points :

  1. L’impact marché est généralement négatif lors de la survenance de l’évènement.
  2. Cet impact est limité et les performances ont tendance à repartir la hausse quelques mois après.
  3. Les principales exceptions à la règle concernent les évènements qui ont dégénéré en choc pétrolier à caractère récessif.

La réaction du marché américain qui finit en territoire positif sur la séance du 24/2 a pu surprendre mais doit s’analyser au regard du contexte qui prévalait avant l’invasion russe, à savoir une pression pour monter les taux courts et réduire la taille du bilan… Avec la résurgence du risque géopolitique, la Fed dispose d’un prétexte pour se montrer moins « hawkish ».

En Europe surtout, les perspectives d’une 1ère remontée de taux en 2022 semblent déjà bien loin. Il est vrai que les hausses de taux semblent des armes peu efficaces contre un choc d’offre, au risque de voir les pressions inflationnistes s’installer durablement.

L’invasion russe rebat les cartes : oui le resserrement monétaire pourrait passer temporairement au 2nd plan, oui la problématique inflationniste pourrait perdurer en cas de choc d’offre, oui certains thèmes (indépendance énergétique) premières devront être revisités à l’aune des nouvelles réalités géopolitiques, et oui la diversification reste un must entre valeurs refuges et actifs de qualité ayant fortement (trop?) corrigé.

 

Marchés de taux : TINA malmené par la BCE.

Des faucons à Francfort

La Banque Centrale Européenne a pris à revers les marchés en tournant brutalement le dos à une attitude ultra-accommodante jusqu’à présent. Le Bund allemand est non seulement revenu en territoire positif mais il avoisinait 0.30% avant l’invasion russe.

La BCE n’a pas les moyens de sa soi-disant politique plus restrictive et il est illusoire de croire à une hausse de taux dès 2022. Ce retour du Bund en territoire positif n’a pas réussi à nous détourner de l’événement majeur de ce mois de février: le taux réel américain à 30 ans est repassé également au-dessus de 0% mais les conséquences d’un tel mouvement sont sans commune mesure avec celui du 10 ans allemand.

Les taux longs réels sont l’oxygène des autres marchés et lorsqu’ils montent, l’oxygène se raréfie. Wall Street doit donc s’attendre à respirer plus difficilement…

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Le marché des crédits hybrides a subi une correction sévère qui pourrait offrir à l’investisseur de long terme des opportunités d’investissement à peine moins intéressantes qu’en mars 2020.

A l’occasion de son rétropédalage tentant de minimiser l’impact d’un meeting de la BCE raté, Christine Lagarde a bien souligné que des hausses de taux en zone euro dans l’environnement actuel auraient plus d’inconvénients que d’avantages et ne résoudraient en rien le problème actuel d’envolée des prix. Le message sera peut-être entendu par la Fed qui doit aujourd’hui éviter une erreur de politique monétaire majeure, synonyme de possible récession dans douze à vingt-quatre mois.

La fin de TINA ?

TINA (There Is No Alternative, aux actions bien entendu) est peut-être en voie de disparition. Les spreads de crédit Investment Grade en dollar se sont écartés significativement et offrent déjà des opportunités d’investissement intéressantes. Il est désormais relativement aisé de construire un portefeuille diversifié à duration raisonnable offrant un rendement supérieur au rendement du dividende des actions américaines.

Sur le marché euro, le changement est encore plus flagrant depuis le volte-face de la BCE. De nombreux crédits Investment Grade sont repassés en rendement positif et le marché des crédits hybrides, a subi une correction très sévère qui pourrait offrir à l’investisseur de long terme des opportunités d’investissement à peine moins intéressantes qu’en mars 2020, au paroxysme de la crise du Covid.

La dette subordonnée bancaire offre également de belles perspectives. Les corporates italiens sont également une option, «grâce» à l’attitude ambigüe de la BCE. Cela faisait très longtemps que nous n’avions pas un tel embarras du choix sur le marché obligataire en euros. L’intervention militaire russe en Ukraine nous rappellent que le risque géopolitique est aussi bien présent.

Raison de plus pour ajouter à dose homéopathique un peu d’emprunts du Trésor américain à 30 ans. Le Long-Bond est une valeur-refuge par excellence qui protège contre les crises de toutes sortes. La courbe des taux américains s’aplatit de jour en jour: le message est clair!

 

Marchés actions : Les investisseurs ont-il raison d’etre optimistes quand les marches ne le sont pas ?

Alors que le mois de février a d’abord été marqué par un rebond des marchés actions par rapport à leurs points bas de janvier, le risque géopolitique est revenu sur le devant de la scène avec de nouvelles incertitudes autour du conflit ukrainien, entrainant dans son sillage une nouvelle baisse. À l’heure où nous écrivons ces lignes, la situation déjà dramatique s’est largement détériorée avec l’avancée des troupes russes sur Kiev, et de nouvelles sanctions.

L’idée d’une guerre à nos portes donne à réfléchir, et avant de discuter des implications pour le marché, nos premières réflexions se portent sur le cout humain d’un tel développement que l’on ne peut que déplorer.

L’invasion ukrainienne se traduit par un nouvel accroissement de la volatilité dans un marché déjà aux prises avec les défis déjà évoqués de l’inflation, de la politique monétaire et des pénuries de matières premières. Comme toujours sur les marchés financiers, la question qui se pose est la suivante : Les risques sont-ils désormais bien pris en compte ?

Warren Buffett, le célèbre «Oracle d’Omaha », a dit en plaisantant que « les investisseurs devraient être craintifs quand les autres sont avides, et avides quand les autres sont craintifs ». Plus facile à dire qu’à faire, comme le démontre la vaste littérature sur la psychologie des marchés.

Il est néanmoins essentiel de réfléchir à cette forme de sagesse populaire, en particulier lorsque la probabilité de scénarios négatifs semble avoir augmenté dans la psyché collective du marché. Dans ce processus, il est essentiel de reconnaître trois éléments principaux: la nature anticipatrice des marchés financiers, la nature probabiliste de ces anticipations et l’asymétrie entre l’appétit pour le risque et la performance attendue.

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L’invasion ukrainienne se traduit par un nouvel accroissement de la volatilité dans un marché déjà aux prises avec les défis de l’inflation, de la politique monétaire et des pénuries de matières premières.

Un autre précepte historique pour les investisseurs en actions, « acheter la rumeur et vendre la nouvelle », résume succinctement ces points. Cet adage rappelle aux participants que les marchés reflètent l’information publique en s’ajustant progressivement à la possibilité qu’un événement se matérialise, puis laissent peu de gains supplémentaires à réaliser une fois que ce scénario se matérialise.

L’aversion naturelle de l’être humain pour le risque, c’est-à-dire sa tendance à accorder plus d’importance à éviter un pourcentage de perte donné par rapport à un gain potentiel égal, contribue également à expliquer la tendance des marchés à afficher une volatilité plus faible à la hausse qu’à la baisse. En clair, les marchés ont tendance à sur réagir lorsque les risques augmentent, tout en progressant plus doucement lorsque des nouvelles encourageantes circulent.

En pratique, cela implique que les mauvais jours sont plus importants en variation, mais moins fréquents, et donc que les phases de corrections peuvent être intenses mais tendent à être de courte durée. Cela oblige les investisseurs les plus aguerris en Bourse à se montrer plus rapidement optimistes en période de volatilité…

La variation intraday du marché américain le 24 février en est un bon exemple, le S&P terminant en territoire positif après une forte baisse initiale. Il ne fait aucun doute que la diminution de la probabilité d’un cycle de hausse agressif, compte tenu des tensions géopolitiques extraordinaires, a allégé la pression sur les valeurs de croissance selon le principe «les mauvaises nouvelles deviennent de bonnes nouvelles ». Mais, plus important encore, cela suggère une fois de plus que le marché avait déjà anticipé la probabilité accrue d’une détérioration au cours des semaines précédentes, et que l’aversion au risque avait poussé de nombreux investisseurs à se préparer au «pire » ou tout au moins à un résultat décevant.

La manière dont les investisseurs cherchent à appliquer ces principes fondamentaux dans le marché actuel est bien sûr toujours un défi, mais le partage du risque entre sa dimension connue et inconnue peut apporter un élément de réponse. Aujourd’hui, les défis posés par le conflit ukrainien et la situation de l’inflation et de la politique monétaire autorisent une multitude de scénarios, dont un certain nombre préjudiciable aux marchés actions.

Mais quelles sont les attentes du marché en la matière aujourd’hui? Comme on peut le voir à la lecture des enquêtes de sentiment de l’AAII, non seulement les allocataires sont préoccupés, mais il est de plus en plus difficile de trouver des investisseurs haussiers. Même avec un certain degré de caveat emptor, les niveaux actuels suggèrent une aversion au risque significative, avec des lectures pessimistes comparables aux précédents points bas du marché.

En substance, les données suggèrent effectivement que les risques «connus» sont déjà fortement reflétés dans les prix actuels.

Graphique 1: ENQUÊTE DE SENTIMENT AAII INVESTISSEURS HAUSSIERS

Source: AAII, Banque Eric Sturdza.

Source: AAII, Banque Eric Sturdza.

Les marchés ne sont jamais à l’abri de «cygnes noirs» potentiels, ou de l’apparition de nouveaux d’éléments «inconnus» perturbateurs. Cependant, les investisseurs peuvent trouver un certain réconfort en constatant que les marchés sont actuellement craintifs, réactifs et sensibles aux risques connus.

L’environnement actuel est-il propice sur les marchés actions à l’adoption d’un point de vue contrarian si cher à Warren Buffet ? À ce stade, nous pensons que les investisseurs ont de bonnes raisons pour le moins de ne pas céder à la panique et de maintenir le cap.

 

Adam TurbervilleAdam Turberville
Director
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a.turberville@ericsturdza.com

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