Janvier au régime sec !

L’année 2022 vient à peine de débuter, mais déjà elle s’annonce bien différente de 2021 : baril de WTI à $88 qui continue son ascension, taux US à 10ans qui est passé de 1.50% à 1.80%, Nasdaq en baisse de 8.50%, SPACs – ces coquilles vides listées en Bourse pour réaliser des acquisitions – en baisse de 12%, récentes IPOs – sociétés introduites en bourse – en chute de 20% et Bitcoin en baisse de près de 20%.

Commentaire du Fonds
8 Fév 2022

L’année 2022 vient à peine de débuter, mais déjà elle s’annonce bien différente de 2021 : baril de WTI à $88 qui continue son ascension, taux US à 10ans qui est passé de 1.50% à 1.80%, Nasdaq en baisse de 8.50%, SPACs – ces coquilles vides listées en Bourse pour réaliser des acquisitions – en baisse de 12%, récentes IPOs – sociétés introduites en bourse – en chute de 20% et Bitcoin en baisse de près de 20%.

Comment analyser ces évènements ?

La première clé est celle du spectre inflationniste. Avec des prix à la consommation en hausse de 7.0% aux Etats-Unis, le sujet devient politiquement brulant particulièrement en année électorale. A court terme, peu d’arguments militent pour un tassement de ces pressions inflationnistes: Les effets de base sur les prix des matières premières devraient se lisser mais pas avant le 2nd semestre, les salaires devraient eux bénéficier de la pénurie de main d’œuvre dans certains secteurs et les disruptions causées par le COVID devraient continuer de perturber le jeu.

Dans cet environnement, la FED n’a d’autre option que de confirmer son biais «hawkish» : Après l’accélération du Tapering, ce sont les questions sur le nombre de hausses de taux (jusqu’à 5 ?) en 2022 et la possible réduction du bilan qui deviennent centrales… L’avenir nous dira si la FED aura l’opportunité de se montrer aussi dure, mais les craintes sont bien là.

La deuxième clé de lecture est celle des taux longs et de leur impact. En passant de 1.50% à 1.80%, le 10 ans US est à peine revenu sur son niveau de février 2020 avant la crise COVID et flirte tout juste avec celui de mars 21.

Si cette hausse pourrait se poursuivre, nous pensons néanmoins qu’elle devrait néanmoins rester limitée, tant le surcroît de dette engendré par la crise COVID semble peu compatible avec une remontée forte des taux longs. Cette hausse, bien que modeste, suffit néanmoins pour déclencher un violent repricing sur de nombreuses classes d’actifs. Plus que le durcissement des conditions financières représenté par la hausse des taux longs, c’est ce repricing qui interpelle.

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Après les années «croissance only» de l’après 2008, les portefeuilles doivent désormais refléter une plus grande disparité de style, un exercice rendu difficile par la forte représentation des valeurs de croissance dans les indices mondiaux et les portefeuilles après près de 15 ans de domination.

La corrélation devenue positive entre marchés d’actions et d’obligations (cf. graphique 1) met en lumière les limites rencontrées par les modèles traditionnels d’allocation. Si la remontée des taux longs ne constitue pas en soi un sujet d’inquiétude pour les grandes valeurs croissances peu ou pas endettés et véritables machines à cash, elle se traduit par une augmentation du taux d’actualisation plus problématique pour celles non-profitables et uniquement valorisées sur leurs perspectives futures. Cela a aussi pour effet de rappeler que la hausse récente résulte pour certaines valeurs plus d’une augmentation des multiples de valorisation que de la croissance des bénéfices.

Comme nous l’indiquions dans notre précédente lettre, après les années « croissance only » de l’après 2008, les portefeuilles doivent désormais refléter une plus grande disparité de style, un exercice rendu difficile par la forte représentation des valeurs de croissance dans les indices mondiaux et les portefeuilles après près de 15 ans de domination. L’année 2022 devrait aussi faire la part belle à la gestion active.

Graphique 1: Correlation 52 Semaines Glissantes – Nasdaq 100 / Bloomberg US Treasuries Index

GRAPH 1: CORRELATION ROLLING – 52WK NASDAQ 100 / BLOOMBERG US TREASURIES INDEX

Source : Bloomberg, Banque Eric Sturdza. Janvier 2000 – Janvier 2022.

Le mois de janvier nous conforte aussi dans l’idée que la Chine conserve son rythme propre. En baissant à la marge, le taux de ses opérations de REPO, la Banque Centrale de Chine se montre accommodante et à contre-courant de la FED, une position justifiée par la volonté de piloter l’atterrissage en douceur du secteur immobilier. Autre secteur sous pression l’année passée, les champions chinois de l’internet pourraient jouir d’un certain répit cette année.

Il n’est pas surprenant de voir les actifs chinois découpler du reste du monde : marchés obligataires chinois qui font partie des rares segments obligataires dans le vert en 2022, valeurs chinoises cotées à Hong Kong quasiment à l’équilibre. Une zone qu’il conviendra aussi de privilégier dans les portefeuilles.

Les premières semaines de 2022 viennent confirmer la tendance que nous pressentions à savoir celle d’un environnement plus volatil et plus ouvert en termes de leadership géographique, mais aussi en matière de styles et de secteurs. Si le cadre macro devrait rester porteur, il faudra apprendre en 2022 à être plus sélectif et prudent comme nous le rappellent ce mois de Janvier agité et la résurgence du risque géopolitique avec les tensions en Ukraine.

Marchés de taux – Colombes chinoises et faucons américains

 

Des minutes indigestes et 7% d’inflation

Les minutes du FOMC de décembre ont révélé que la Fed envisageait, une fois terminé le tapering fin mars, de commencer à réduire la taille de son bilan (Quantitative Tightening). Les marchés de taux ont mal réagi mais nous restons convaincus que des taux longs significativement plus élevés sont difficiles à imaginer tant ils seraient difficilement supportables. Deux exemples parmi tant d’autres: les valeurs de croissance et l’immobilier (hausse des taux hypothécaires).

Les taux longs US sont tout de même particulièrement résistants. S’ils ont glissé d’une trentaine de points de base depuis fin décembre, c’est uniquement dû au fait que les minutes de la Fed de décembre envisageaient un Quantitative Tightening. L’indice d’inflation CPI s’est affiché à 7%, un record, mais les marchés n’ont pratiquement pas bougé. Nous avons réduit en janvier notre risque « spreads » pour mieux revenir dessus au moindre écartement significatif.

La Chine à contre-courant

Le ralentissement chinois pressenti fin 2021 se précise et la banque centrale (la PBoC) baisse ses taux. Il s’agit d’un premier pas puisque les perspectives de croissance demeurent mitigées, entre baisse de la demande et poursuite des problèmes dans le secteur de l’immobilier. Symboliquement, ce geste est fort car il s’agit de la première baisse de taux depuis mars 2020. Ensuite, cette attitude s’inscrit en contradiction avec l’attitude des autres banques centrales, la Fed en premier lieu, qui prennent un tournant résolument inverse pour briser l’inflation.

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La PBoC baisse ses taux. Symboliquement, ce geste est fort car il s’agit de la première baisse de taux depuis mars 2020.

Nous analysons les politiques de banques centrales à l’échelle mondiale : les politiques plus restrictives mises en place un peu partout dans le monde seront « compensées » par l’attitude ultra-accommodante de la Chine.

La Fed à la croisée des chemins

La première réunion de la Fed, mercredi 26 janvier était un événement majeur tant la banque centrale américaine était attendue au tournant. Trop laxiste depuis l’été 2021, peut-être trop agressive aujourd’hui, elle a semé la confusion dans les esprits. Jerome Powell a une fois de plus déçu avec une communication défaillante.

Nous aurions souhaité un discours plus clair et un peu moins agressif, ouvrant la porte à une première hausse de taux de 50bp (au lieu de 25) le 16 mars assorti d’une communication adoptant un mode «wait and see » pour quelques mois. Avec la possible normalisation de l’inflation au 2nd semestre, c’est la croissance et l’état général de l’économie qui vont redevenir le point central de l’échiquier. L’attitude de la Fed devient un risque insupportable et pourrait, de surcroît, obliger les Chinois à en faire trop dans l’autre sens.

Marchés actions – Que penser de l’effet « janvier » sur les marchés actions ?

Après un mois difficile pour les actions mondiale, l’effet «janvier», cette anomalie de marché bien connue des boursiers et qui se traduit généralement par des performances supérieures à la moyenne le premier mois de l’année, semble bien loin. En effet, les marchés boursiers affichent dans leur ensemble une forte baisse en ce début d’année, alors que les attentes des investisseurs sont rapidement passées d’un ajustement bénin de la politique monétaire à celui d’un cycle de hausse brutal de la Réserve fédérale.

Ce qui avait commencé comme un modeste ajustement du prix des actions en réponse à une hausse des rendements obligataires (de 1,5% à 1,87% sur le taux US à 10 ans en milieu de mois), s’est finalement transformé en un mouvement de correction plus large dans une séquence « risk-off », elle-même confirmée par un regain d’intérêt pour les valeurs refuges typiques (y compris par un léger revirement initial des rendements longs).

Sans surprise, cette correction a été particulièrement pénible pour les valeurs de croissance fortement valorisées, et voire carrément horrible pour certains « concept stocks ». Quant aux partisans des crypto-monnaies, ils ont été particulièrement secoués dans un contexte où les anticipations de réduction de la liquidité et de hausse de taux ont impacté très négativement les crypto-monnaies, le tout alors que l’or, fidèle à son statut de valeur refuge, s’est montré particulièrement résilient. Le regain de volatilité est impressionnant, comme l’illustre la variation intraday du S&P500 sur la séance du 24 janvier (de -3.9% à +4.4% sur une séance).

Dans cet environnement post COVID avec une inflation de base plus élevée, le mécanisme de découverte et de formation des prix se déroule de manière plutôt dramatique.

Vers la disparition du Fed Put ?

Dans ce contexte, la conférence de presse de Jérôme Powell du 26 janvier a plutôt fait l’effet d’une douche froide que d’un message réconfortant. En soulignant les tensions sur le marché de l’emploi, le dynamisme de l’économie et l’inflation persistante, le président de la FED a fait tout son possible pour différencier le cycle actuel du précédent, ouvrant ainsi à la porte à une normalisation plus rapprochée dans le temps, et peut-être plus rapide. Il a également cherché à se distancier des mouvements erratiques des marchés financiers en réaffirmant être focalisé sur « l’économie réelle » et sur la nature anticipative des conditions financières qu’il a jugé « adéquates ».

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A l’instant présent, les marchés financiers demeurent suspendus aux lèvres de M. Powell et cherchent à appréhender implicitement à quel niveau de valorisation tout ceci sera «intégré» dans les cours.

Pour mémoire, en 2018 c’est ce même Jerome Powell, réputé alors être plus faucon que colombe qui avait été contraint à un complet revirement de sa politique monétaire face à l’effondrement des marchés financiers et au tassement de la croissance économique. Ce même revirement qui s’était accompagné d’un fort rallye des actions en 2019. A ce fait d’armes s’ajoute sa capacité d’intervention décisive en mars 2020 qui a encore renforcé son crédit auprès des investisseurs haussiers.

Cependant, son pivot hawkish exprimé en décembre et confirmé ce mois-ci, questionne quelque peu les investisseurs sur le fameux «Fed Put », et souligne l’accent mis aujourd’hui sur la problématique inflationniste. A l’instant présent, les marchés financiers demeurent suspendus aux lèvres de M. Powell et cherchent à appréhender à quel niveau de valorisation tout ceci sera « intégré » dans les cours.

Dans une optique constructive, il nous semble que si la Fed cherche à différencier les cycles de taux actuels et passés, les investisseurs en actions devraient envisager d’en faire autant. En effet, la croissance de l’activité économique demeure l’un des facteurs clés de la progression potentielle des chiffres d’affaires des sociétés, et un facteur qui devrait permettre l’absorption de certaines pressions sur les coûts et limiter ainsi l’impact sur les marges.

Et si certains des paris boursiers gagnants de ces dernières années, risquent de continuer à souffrir, la phase de marché actuelle pourrait offrir de nouvelles opportunités telles qu’un rebond des valeurs décotées, des financières, des valeurs énergétiques et industrielles, ainsi que de plus en plus des valeurs de la Santé. Autant d’arguments qui militent pour la poursuite de la surperformance du Vieux Continent!

Dans la perspective du resserrement monétaire, les facteurs clés demeurent la sélectivité et la discipline en matière de valorisation. Comme le démontrent encore les premières publications trimestrielles, certaines entreprises continuent d’être de formidable machine à créer de la valeur pour leurs actionnaires et demeurent des acteurs indispensables de nos modes de vie de plus en plus digitalisés. Alors que dans un contexte de forte nervosité, la moindre déception est chèrement sanctionnée pour les «high flyers», – comme en atteste la baisse de 20% de Netflix sur une seule séance – d’autres, telles que Microsoft, continuent de se distinguer via une croissance rentable et soutenue et par leur opportuniste en matière d’acquisitions, comme illustré avec leur offre sur Activision. Plus que jamais, l’importance des fondamentaux redevient primordiale et la gestion active pourrait tirer son épingle du jeu dans une année 2022 riche en volatilité.

Comme toujours, nous invitons les investisseurs et investisseurs potentiels à nous contacter s’ils souhaitent connaître notre point de vue sur la situation actuelle et les positions détenues dans le portefeuille. N’hésitez pas à nous contacter pour de plus amples informations.

Adam TurbervilleAdam Turberville
Director
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a.turberville@ericsturdza.com

Les opinions et déclarations contenues dans ce document sont celles de la Banque Eric Sturdza SA en sa qualité de Conseillers en investissement du Fonds au 06/12/2021 et sont basées sur des recherches et des modélisations internes. Veuillez cliquer sur la page des clauses de non-responsabilité pour afficher les clauses de non-responsabilité complètes.